股票质押式回购纠纷违约处置要点及裁判规则

一、股票质押式回购交易的

概念和法律性质

（一）股票质押式回购的基本概念

股票质押式回购是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。

通俗来讲，中国语境下的股票质押式回购交易操作主要由具备资格的证券公司作为融出方，向上市公司股东（融入方）融出资金的同时接受其以持有的上市公司股票出质并于中国证券登记结算公司（下称“中登公司” ）办理质押登记，到期后证券公司收回资金本息并解除股票质押。

股权质押式回购的交易结构如下图所示：

（二）股票质押式回购交易的法律性质是金融借款，民间借贷或复合合同？

针对股票质押式回购交易中涉及的合同，包括《股票质押式回购交易协议》以及配套的《交易协议书》的法律效力，司法机关基本认为只要协议为双方当事人的真实意思表示，没有违反法律强制性、禁止性的规定，协议均为有效。目前存在争议的是股票质押式回购交易相关协议的法律性质，司法实践中有三种不同观点：

股票质押式回购交易为一种复合合同。首先，证券公司或其资管子公司管理的资产管理计划不具备法定贷款资格，因此不属于金融借款；其次，股票质押式回购也不属于民间借贷，为了保障融资方的权益，融入方需要在资金融入时提供担保品，也即融入方所持有的上市公司的股票。为了提高效率，质押条款被融资主合同包含，不再单独签订质押合同，融资条款与质押条款共同组成《股票质押式回购交易协议》。

因此，股票质押式回购交易的基础法律关系包括一个主法律关系与一个从法律关系，其中主法律关系是融入方向证券公司融入资金形成的融资借款法律关系，从法律关系为融入方以其持有的上市公司股票出质给证券公司所形成的质押法律关系。故《股票质押式回购交易协议》中包含了融资借款关系和质押法律关系，系一种复合合同。

二、股票质押式回购纠纷违约处置要点

（一）融入方出现违约时，融出方是否必须进行违约处置？

股票违约处置是指融入方违约时，融出方根据协议的约定对标的证券进行处置的操作。

《股票质押式回购协议》中均会约定融出方负有盯市管理的义务，在履约保障比例达到或低于一定比例时（通常为130%时），且融入方未按约定在规定期限内提交足额质押物时，融出方有权对标的证券进行违约处置。

虽然融出方不需要融入方同意即可卖出股票，但是在实践中，违约处置存在一定的困难。因为股票交易都是在二级市场内完成的，在二级市场进行交易需要受到限制。

融出方自行违约处置主要有两种方式，一种是采用竞价交易方式，另一种是采用大宗交易方式。采用集中竞价交易方式抛售股份的，90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。采取大宗交易方式的，90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。这样做的目的是限制股票出售的数量，不允许一下子抛售太多，如果一下子抛售太多，砸到二级市场会导致跌停。

因此，融入方违约时，融出方通常会主张及时进行违约处置是证券公司的合同义务，未依约及时进行违约处置从而造成融入方财产损失的，应由其承担损失赔偿责任。场内交易的特点是在场内完成股票的质押交收且融出方具有盯市义务，当质押股票价格低于平仓线时，融出方可以在场内直接进行违约处置。如对质押股票进行违约处置，处置所得款项可以覆盖融入方的交易本金和利息总和。但因融出方未及时进行违约处置，质押股票价格持续下跌，造成融入方相应财产损失，根据原《合同法》第一百零七条（现已被《民法典》第五百七十七条替代）[1]以及原《合同法》第一百一十九条（现已被《民法典》第五百九十一条替代）[2]规定，融出方需对质押股票价值减损部分承担赔偿责任。

（二）融出方未进行违约处置时是否承担损失扩大的责任？

当质押股票价格低于平仓线时，融出方是否必行在场内进行违约处置，未进行违约处置是否承担损失扩大的责任？

对于这个问题，司法实践中尚未形成统一的观点。

主流观点认为，在融入方违约的情形下，融出方有权选择自行进行违约处置或者通过诉讼方式要求融入方返还本金和利息。

首先，《股权质押式回购交易协议》中通常会约定，当融入方违约时，融出方有权自主选择卖出标的证券的价格、时机、顺序等。融出方对质押股票的处置权，是在融入方违约情形下的一种合同救济权利，融出方有权选择行使，也有权不行使。并非在达到处置条件时，融出方就必须进行违约处置。融出方有权根据交易情况决定处置的时间节点、被处置股票的数量等。

其次，深圳证券交易所于2017年5月27日出台的《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》中明确规定股东及董监高对持股比例、持股期限、减持方式、减持价格等作出承诺的，应当严格履行所作出的承诺。该细则同时对大股东减持股份的比例、期限也作出限制性规定。融出方事实上不可能在短期内通过抛售股票的方式获得权利救济。

最后，股票行情是不断波动和变化的，不能以历史价格去认定融出方之前没有处置造成了损失。以当时的时点来看，股价完全有可能跌，也有可能涨。不能以融出方未在当时进行违约处置而认定与股价下跌之间具有因果关系。

因此，融出方在融入方违约时并非必须进行违约处置，融出方有权选择自行进行违约处置或者径行起诉融入方购回；未进行违约处置的，除非融出方未采取止损措施与损失扩大具有因果关系，否则资金融出方不承担损失扩大的责任。

尽管近年来股票质押式回购交易的风险管控越发严格，但由于该业务模式出现的时间较短，股票质押式回购纠纷仍然呈现上涨的趋势。因股票质押式回购交易均在二级市场完成，并且标的证券为上市公司股票，使得股票质押式回购交易有着独特的风险管理手段和违约救济手段。此外，股票质押式回购在性质上具有复合型，包含了融资借款和质押关系，但不同于传统的银行贷款业务和民间借贷，当资本市场股价大幅波动及监管规则趋严时，很容易引发当事人双方对合同约定的理解不一，却没有对应的法律法规可以参照，从而产生纠纷。

三、股票质押式回购交易的

思路及违约处置要点

（一）融入方违约时，通常都会主张违约金过高，要求法院进行调减，法院对此的裁判思路是什么？

1.调减违约金的法律依据

提出调解违约金申请的法律依据为原《合同法》第113条第1款（已被《民法典》第584条取代）和第114条第2款（已被《民法典》第585条第2款取代，这个在司法实践中基本没有争议。

违约金过高，当事人请求司法机关予以调减的，有明确的法律规定，但是在股票质押式回购交易中，司法机关调减的范围/上限是多少，目前法律并没有明确规定。一些法院认为因股票质押式回购交易类似民间借贷，应当参照适用原《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中相关利率标准的规定[3]，2017年最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》颁布后，一些法院认为应当股票质押式回购不同于民间借贷，不应适用民间借贷司法解释，而应该参照《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条的规定，确定保护的上限。[4]

尽管原《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》与《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》规定的保护上限均为24%，但最新民间借贷司法解释已经将保护上限调整为LPR的4倍（按最新2022年3月20日公布的1年期LPR为3.70%计算，利率上限仅为14.80%），显著低于《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第2条规定的24%。故不应再适用民间借贷司法解释来认定股票质押式回购交易的保护上限。

因此，在实务中，处理股票质押式回购交易时，应避免股票质押式回购交易相关协议的法律性质被认定为民间借贷，调减违约金的法律依据目前应参照《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》。

2.调减违约金问题的裁判思路

《股票质押式回购交易协议》通常会对融资利息、逾期利息、延期回购违约金进行详细的约定。融资利息是以初始交易成交金额作为基数，乘以融资利率和实际回购天数所得。若融入方延期购回的，通常需要以实际回购期限计算购回交易金额，交易协议中通常会约定购回交易金额的具体计算公式，例如：购回交易金额=尚未归还的本金+已结未付利息+已计未结利息+违约金。延期回购违约金通常是一个固定的数额，只要融入方构成违约的，则通常应以初始交易成交金额的一定比例支付违约金，不论融入方是否归还部分本金。

在融入方未履行回购还款义务，融资方起诉时通常会要求违约融入方同时承担到期利息、逾期利息、违约金，而融入方则普遍会主张违约金过高，辩称融出方的损失主要为利息损失，并请求司法机关调减违约金。就调减违约金这一问题，司法机关的裁判思路如下：

多数法院均认为，股票质押式回购的融入方到期未履行购回义务，融出方的损失主要为资金被占用的损失，但不仅仅包括资金占用损失，[5] 违约责任的范围和大小，应基于合同约定、合同实际履行情况、融出方资金被占用的实际情况、当事人的过错程度和预期利益损失等因素综合确定，不能违反公平原则。总体裁判思路：对于利息、违约金及其他费用，参照《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第2条，合计不超过24%的部分，人民法院普遍予以支持。超过24%的部分，人民法院依法予以调整。

其中衍生出另外一个问题，即融入方应承担的违约责任的计算基数应当以初始交易金额或是未偿付股票质押购回交易本金为基数？

对于这个问题，部分法院认为应当以未偿付股票质押购回交易本金为基数，虽然《股票质押式回购交易协议》都会约定无论融资人是否归还过本金，只要有尚余本金未归还，均需以初始融资本金为基数计算违约金，但大部分法院认为违约金约定利率虽在合理区间，但违约金金额若仅与初始融资本金对应，则根据不同还款情况，实际利率仍存在过高的可能，故这样的约定有所不当，应当以实际欠付的本金为基数计算违约金。[6]

综上可知，融入方应承担的违约责任以未偿付股票质押购回交易本金为基数，融资利率以及违约金之和以不超过年利率24%为限。

（二）融入方，融出方事先已经约定律师费，诉讼财产保全责任保险费等费用由融入方承担的，与该笔交易相关的维权费用是否均可向融入方主张？

对于这个问题，目前司法实践存在两种观点，一种观点认为参照《最高人民法院<关于进一步加强金融审判工作的若干意见>》第二条，金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持。律师费、保全保险费等维权费用属于上述规定的其他费用，故与融资利息、违约金等费用加起来以不超过年利率24%为限。

另一种观点认为融资利率以及违约金之和以不超过年利率24%为限，但律师费不包括在内，融资利息以及违约金系融入方使用融出方融资款应支付的资金成本，与融出方为实现债权向第三方所支付的律师费、保全保险费等性质不同，不能与融资利息、违约金混为一谈。

首先，股票质押式回购交易，所涉标的价值较大，不同于一般合同，且《股票质押式回购交易》中通常都会明确约定由融入方承担融出方为实现质权所产生的所有费用，包括但不限于律师费、诉讼财产保全责任保险费等，故融出方要求融入方承担律师费、诉讼财产保全责任保险费具有明确的协议依据。

其次，股票质押式回购交易约定由融入方承担融出方行使债权和质权的各类费用已为交易习惯。融入方违反合同约定拒绝履行购回义务等，融出方通过司法途径等行使债权和质权所产生的合理费用由融入方承担符合公平原则和诚实信用原则，特别是在多数情况下，融出方选择进入司法程序时，融入方的质押股票已被司法冻结，融出方无法通过处置股票的方式实现权益，只能通过司法途径实现债权和质权。

最后，根据最高人民法院有关实务问答以及相关判例，律师费和财产保全担保费系为保护自己合法权益而发生的费用，不属于获取融资款的必要成本，不属于“其他费用”，不应包含在年化24%利率之内。故融出方为了维权所支付的律师费、诉讼财产保全责任保险费应在本金年化24%以外另行获得支持。

参考文献

[1] 《民法典》第五百七十七条：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

[2] 《民法典》第五百九十一条：当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失请求赔偿。

[3] 如上海金融法院（2020）沪74民初1525号《民事判决书》中载明：“海通证券主动提出逾期利息和违约金的上限，符合纠纷发生时相关司法解释的精神（参照2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》），应当采信”；如北京市第二中级人民法院（2020）京民初277号《民事判决书》中载明：“参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（自2015年9月1日起施行）第三十条规定，歌石祥金合伙企业应向华融华侨公司支付的违约金应当以信托投资本金29870万元为基数，总计不超过年利率24%；对于超出部分的诉讼请求，本院不予支持”。

[4] 如北京市高级人民法院(2021)京民终342号《民事判决书》中载明：“本案系因股票质押式回购交易产生的纠纷，而非民间借贷纠纷，故不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中相关利率标准的规定”；北京市第三中级人民法院（2021）京民初22号《民事判决书》中载明:“根据《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的相关规定，金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本”。

[5] 如上海金融法院(2021)沪74民终1306号《民事判决书》、最高人民法院(2019)最高法民终764号《民事判决书》、最高人民法院(2020)最高法民终1167号《民事判决书》。

[6] 如上海高级人民法院（2020）沪民终712号《民事判决书》、上海高级人民法院(2019)沪民终529号《民事判决书》。